Waterfall de liquidación: quién cobra qué y en qué orden

Les trois temps du partage

Le prix de sortie se distribue en trois temps. L'ordre n'est pas une convention d'affichage : chaque temps consomme ce qui reste du précédent.

1. Les préférences se servent en premier. Chaque porteur d'actions de préférence prélève son multiple — le montant qu'il a investi, multiplié par son coefficient (1×, 2×…).
2. Le résidu se partage au prorata des actions, entre les porteurs ordinaires, les préférences « participating », et les préférences non-participating qui ont choisi de renoncer à la leur.
3. Chaque préférence non-participating compare les deux issues et prend la meilleure — sa préférence, ou sa part au prorata. C'est le seul temps où un choix est fait plutôt qu'un calcul.

Participating ou non : le mot qui fait passer deux fois

C'est la distinction qui déplace le plus d'argent, et elle tient en un adjectif du pacte.

Une préférence participating 1× coûte donc davantage aux fondateurs qu'une non-participating 2× sur une sortie élevée : la première continue de prélever une part du résidu quel que soit le prix, la seconde s'efface dès que le prorata dépasse le multiple.

Quand la sortie ne couvre pas les préférences

Sur une sortie basse, le total des préférences peut dépasser le prix de vente. La question devient : qui est servi, et dans quel ordre ?

OrgGen applique le pari passu — le régime par défaut de la plupart des pactes : toutes les préférences sont réduites du même facteur, proportionnellement à leur créance. Personne n'est servi intégralement, personne n'est oublié.

totalPréférences = Σ (actions × prixParAction × multiple)

si totalPréférences > prixDeSortie :
    facteur = prixDeSortie / totalPréférences
    versé(i) = préférence(i) × facteur
    résidu   = 0

L'alternative — servir les préférences dans l'ordre du tableau jusqu'à épuisement — donne un résultat qui dépend de l'ordre des lignes plutôt que du pacte. Sur une sortie en dessous du total des préférences, le premier de la liste raflerait tout et les suivants ne toucheraient rien : un artefact de rangement, pas une règle financière.

Le point fixe : renoncer à sa préférence peut rapporter plus

Une préférence non-participating est une garantie, pas un plafond. Au-delà d'un certain prix de sortie, la part au prorata dépasse le multiple garanti : le porteur a intérêt à convertir en actions ordinaires et à renoncer à sa préférence.

Ce choix n'est pas isolable, et c'est ce qui le rend subtil. Quand un porteur renonce, sa préférence retourne dans le résidu à partager — ce qui augmente la part de tout le monde — et ses actions rejoignent le pool — ce qui la diminue. Le calcul d'un porteur change donc le calcul des autres.

OrgGen résout la situation par itérations successives jusqu'à stabilisation : on ajoute au groupe des convertis ceux pour qui la conversion est avantageuse, on recalcule, et on recommence tant que le groupe grandit. Le procédé est monotone — un converti ne redevient jamais non-converti — donc il s'arrête toujours.

Le faire dans OrgGen

La simulation est un appel unique, que ton agent passe depuis le chat ou depuis ton propre client MCP. Elle ne modifie jamais la cap table : elle rend, ligne par ligne, la part de préférence, la part au prorata et le total.

simulate_exit({
  exitValuation: 40000000,
  exitDate: "2027-06-30"
})

La date de sortie est facultative, et son absence a un effet précis : les dividendes cumulés ne peuvent pas s'accumuler sans elle. Quand une préférence porte un taux de dividende cumulé, l'intérêt court sur le montant investi, entre la date du tour et la date de sortie — il faut donc les deux dates pour que quoi que ce soit s'ajoute. Sans date de sortie, ou sans date connue pour le tour, aucun dividende n'est accru et le total est celui du seul multiple.

Le réflexe utile avant de présenter un waterfall à un tiers : lancer la validation de la cap table d'abord. Une préférence sans prix par action, une somme de parts au-dessus de 100 % ou un ESOP surdimensionné se voient là, pas dans le tableau de sortie — qui, lui, calculera sans broncher sur des données fausses.